去杠杆应综合施策

　　当前，对于我国高杠杆率也就是高债务率问题，各方面都基本认同。以广义货币(M2)占国内生产总值(GDP)的比重来衡量，2015年末已达到206%；以债务余额占国内生产总值的比重来衡量，中国社科院和国际清算银行测算2015年末分别为249%和255%。分部门来看，主要是非金融企业的杠杆率过高。国际清算银行测算2015年底我国政府部门债务率为44%、居民部门为39.5%、非金融企业部门为170.8%；中国社科院测算的三个指标分别为40%、40%、131%，虽然两者有差异，但共同的结论都是非金融企业的杠杆率明显过高。就北京来看，有些指标可能不便于测算，但北京拥有的金融资源优势突出，因此非金融企业的杠杆率水平可能还要高于全国平均水平。

　　这一轮的杠杆率上升，是从2009年开始的，也就是在2008年全球金融危机之后开始，可见应对经济下行周期的一些稳增长政策是造成这一轮杠杆率上升的重要外因。从历史情况来看，每个杠杆率上升周期也基本都是与经济下行周期同步的。所以，目前我们研究去杠杆问题，不能不考虑经济面临的下行压力。2016年前5个月，在投资领域的三大主体中，制造业投资信贷需求总体处于稳定状态，而与稳增长关系密切的基础设施建设和房地产投资领域，则都依靠大量银行信贷支撑。从内因来看，则是“一快一慢”两方面因素的影响，“一快”是我国债券市场近几年快速发展，已成为全球第三大债券市场，企业债融资规模已超过股票融资规模。2015年，北京市企业债券净融资7180亿元，比上年增长116%。“一慢”是股权融资发展仍然偏慢，2015年底，我国非金融企业股权融资仅占社会融资规模的3.28%，与美、英等国证券融资占企业外部融资50%以上的比重相去甚远。新三板、四板和股权众筹等创新股权融资模式尚处于发展起步阶段。在股权融资渠道不畅的情况下，企业必然过度依赖债务融资。

　　美国次贷危机和欧债危机都已警示我们，高杠杆率将带来高风险。目前我国的非金融企业高杠杆问题，负面影响突出：一是影响经济可持续健康增长。高杠杆带来沉重利息负担，企业容易陷入“财务困境”，甚至出现大面积流动性危机和破产；二是对经济结构调整形成障碍。当前我国27个大行业中有21个产能严重过剩，这些领域大量存在高杠杆率的僵尸企业，需要源源不断地依靠借贷资金才能继续生存，对新兴产业的信贷投入产生“挤出”效应；三是集聚系统性金融风险。目前，银行贷款不良率持续攀升，资产质量面临较大风险压力。但同时，目前去杠杆也将面临较大的风险：一是可能加大经济下行压力，因为去杠杆可能导致社会融资规模减少，削弱金融对经济发展的支撑；二是可能强化结构扭曲问题，当前银行信贷资源主要向国企、大型建设项目倾斜，民营经济和小微企业的杠杆率较低，如果不加区别地“一刀切”去杠杆，则这些高效率领域获得信贷支持的机会将进一步减少；三是加速金融风险暴露，若去杠杆力度过大过猛，则可能有更多的企业出现资金链断裂，经营难以为继。

　　基于上述情况考虑，建议非金融企业去杠杆的总原则是“降杠杆不减融资，降风险不促劣变”，以市场化、法治化方式，综合实施一系列政策措施。具体讲，应坚持“五个结合”：一是去杠杆与去产能相结合。要注重发挥市场机制作用，降低财政金融资源对产能过剩行业企业存续经营的支持和补贴，处置好产能过剩僵尸企业，提高在产能过剩领域的金融资源退出效率。二是去杠杆与调杠杆相结合。在对产能过剩行业、国企等低效部门去杠杆的同时，注重将金融杠杆转向民营部门、高科技企业、服务业等高效率领域。三是去杠杆与推进改革相结合。重点是抓紧完善公司治理机制的相关法律法规，提高企业部门尤其是上市公司资本补充的规模，改变企业过于偏好外部融资的扭曲资本结构选择状况；大力发展银团贷款等业务，约束金融体系内的非正常竞争行为，减少金融机构对某些领域的过度授信情况；打破债务融资的刚性兑付，加强投资者教育，完善市场化价格形成机制，降低政府或银行对部分债务融资的隐性担保，推动债券市场健康发展。四是去杠杆与增加股权融资相结合。加快多层次资本市场体系建设，推动现有主板、中小板、创业板市场发展，扩大市场的广度和深度，增强融资功能；继续推进全国性中小企业股份转让系统发展，加快发展区域性股权交易市场和柜台交易市场；规范发展股权众筹等依托互联网的创新型股权融资模式。五是去杠杆与防风险相结合。创新拓宽不良资产处置渠道，深化不良资产证券化试点，扩大债转股试点，进一步放开对金融机构不良资产转让的限制，放宽资产管理公司准入门槛，丰富投资者结构，激发市场活力。监管、司法、税收等部门应进一步完善与资产处置相关的法律法规，简化程序，提高不良资产处置效率。

　　(作者系北京市政协委员、汇达资产托管有限责任公司总经理 陶晓峰　责任编辑 崔晨)